掌尚策 “寡妇交易”逆袭成全球赢家：日本国债价格持续下跌

　　数十年来，全球债券基金始终被一项在日本被称为 “寡妇交易”（Widow-Maker）的交易吸引掌尚策，却也屡次因此蒙受损失。

　　这项交易的逻辑十分简单：借入并卖出日本国债，押注其价格将下跌，随后再买回国债，赚取差价。在日本实施长期超宽松货币政策期间，该策略让债券投资者累积了巨额亏损，“寡妇交易” 也因此得名。如今，它已成为全球债券市场中收益最丰厚的交易之一。

　　彭博社测算，若剔除汇率波动影响，日本国债今年的总回报率已下跌逾 4%，是全球政府债券市场中表现最差的品种。当前市场正因反复出现的加息预期而动荡，同时投资者担忧日本下任首相或将推出大规模支出计划，可能推高长期国债收益率，进一步扰动市场。

　　“别再关注美国国债或英国国债了，最明确的交易选择之一就是做空日本国债（JGBs）。” 木星资产管理公司（Jupiter Asset Management）基金经理马克・纳什（Mark Nash）在谈及债券空头头寸时表示，“相较于其他市场，‘寡妇交易’已是收益最高的交易之一。”

　　本月，日本 30 年期国债收益率创下历史新高。标普（S&P）编制的日本国债期货指数今年已下跌约 2%。此次抛售潮愈演愈烈，高盛集团（Goldman Sachs Group Inc．）甚至将日本称为全球债券市场的 “看空冲击净输出国”。

　　交易背后的核心逻辑

　　这项交易的流行源于几大关键因素：过去三年中，日本核心通胀率几乎全程高于日本央行设定的 2% 目标；尽管自去年起已启动多轮加息，但从全球范围来看，日本利率仍处于极低水平。此外，今年全球对财政政策的普遍担忧（从纽约到伦敦的债券市场均受此拖累），也为这项交易提供了助力。

　　西方资产管理公司（Western Asset Management）管理着逾 2300 亿美元资产掌尚策，其投资组合经理木村博之（Hiroyuki Kimura）表示，该公司已在日本债券市场维持 “缩短久期” 策略（即减少对长期债券的持有）较长时间，并计划继续坚持这一策略。他透露，该策略主要通过大量做空 5 年期日本国债来执行。

　　加拿大皇家银行蓝湾资产管理公司（RBC BlueBay Asset Management）此前多次押注 “寡妇交易”，与债券多头展开博弈。该公司固定收益首席投资官马克・道丁（Mark Dowding）在 10 月 10 日的报告中称，公司近期已布局做空日本 10 年期国债（押注其价格下跌），目前在日本市场同样采取 “缩短久期” 策略，但他仍认为长期国债收益率存在投资价值。

　　交易暗藏风险

　　不过，这项交易也面临多重风险：年底之际，日本本土寿险公司可能重返市场，推高国债需求；同时，政府财政状况的改善也为下一财年减少国债发行提供了一定空间。此外，美国若启动降息也可能为日本国债提供支撑 —— 从历史数据来看，日本国债与美国国债走势存在相关性。

　　但就目前而言，许多债券基金仍坚信，日本 “寡妇交易” 将继续成为 “造雨者”（rainmaker，指能带来巨额收益的交易）。

　　政治动荡的影响

　　对交易者而言，关键问题在于：日本下任首相将对规模达 7.7 万亿美元的日本国债市场产生何种影响？

　　周二（10 月 21 日）掌尚策，高市早苗（Sanae Takaichi）通过议会投票当选日本首相，她此前承诺将发放现金补贴并实施减税。但交易者认为，她的上任可能会推迟加息进程。这引发了投资者的担忧：由于当前大规模财政支出的成本终将由后代承担，长期国债可能成为抛售压力的主要承受者。

　　就在高市早苗赢得自民党党首选举后数日，日本执政联盟宣告瓦解，使该国陷入数十年来最严重的政治危机。尽管她已组建新联盟以形成执政合力，但政治新闻对国债市场的冲击风险远未结束。

　　周二，报道称 “日本央行官员认为下周无需急于加息”，受此消息影响，日本 5 年期国债收益率下跌 2 个基点，至 1.22%。

　　“我们预计（新政府）将推出财政刺激计划，尽管具体支出规模尚不明确。” 在新执政联盟达成协议前，英国全泉全球投资公司（Allspring Global Investments UK Ltd．）高级投资组合经理劳伦・范・比尔琼（Lauren van Biljon）表示，“这意味着在日本债券久期策略上需保持谨慎。目前收益率曲线已处于陡峭状态，但这并不意味着它不会变得更陡。”

　　部分投资者持乐观态度

　　嘉信理财（Charles Schwab & Co．）固定收益首席策略师凯西・琼斯（Kathy Jones）指出，若对冲汇率风险，日本国债收益率具备吸引力，对许多外国投资者而言颇具诱惑力。她表示，选举前日本财政状况看似有所改善，这也为日本国债前景增添了积极因素。

　　另有观点认为，考虑到 “债券义勇军”（bond vigilantes，指通过抛售债券推高收益率以倒逼政府调整财政政策的投资者）可能发起反抗，高市早苗推出大规模刺激计划的能力或许被看空者高估了。三年前，英国前首相莉兹・特拉斯（Liz Truss）的短暂政府倒台，部分原因便被归咎于 “债券义勇军” 的施压。

　　“如果高市早苗对此有任何疑虑，她应该问问英国：当你违背债券市场意愿时，会发生什么。” 阿伯丁资产管理公司（Aberdeen）基金经理亚历克斯・埃弗雷特（Alex Everett）说。

　　彭博社策略师观点

　　“日本国债交易者或将瞄准收益率曲线的长端（即长期国债），通过押注收益率企稳或下跌来制定策略。这意味着，对于做空超长期日本国债的投资者而言，可能面临新一轮‘寡妇交易’式的亏损风险。”—— 马克・克兰菲尔德（Mark Cranfield），彭博社市场实时策略师

　　数据背后的严峻现实

　　数据所揭示的现实不容忽视：日本政府债务与 GDP 的比率在发达国家中遥遥领先，且优势极为明显。尽管国债拍卖的压力已显现缓解迹象，但由于收益率仍徘徊在多年高位，拍卖过程仍受到严密关注。此外，尽管日本央行存在进一步加息的可能性，但过去六个月内，日元仍是十国集团（G10）中兑美元表现最差的货币。

　　“尤其在高市早苗当选后，今年剩余时间里，除了这一趋势（日本国债抛售）的延续，我很难看到其他可能性。” 金融服务公司埃伯里（Ebury）市场策略主管马修・瑞安（Matthew Ryan）在谈及日本国债抛售时表示。